Titolo della tesi: Le clausole di earnout
Recentemente è sempre più frequente assistere alla menzione della clausola di earnout tra i termini negoziali di acquisizioni societarie aventi ad oggetto partecipazioni, generalmente totalitarie o di controllo, di società italiane. Nonostante il crescente e stabile ricorso ai meccanismi di earnout, dovuto anzitutto all’espansione dei modelli negoziali angloamericani anche nella prassi domestica delle vicende circolatorie di impresa, nel panorama dottrinale italiano non ha ancora fatto seguito una attenta ricostruzione del fenomeno contrattuale; a differenza di quanto invece accaduto per altre clausole contenute in questi accordi, come le representations & warranties. La menzionata diffusione della clausola induce però a considerare il meccanismo più approfonditamente, specie alla luce dell’ampio contenzioso formatosi nel contesto di origine e delle sue prime avvisaglie avanti alle corti nazionali.
In una prospettiva anzitutto diacronica, si tratterà di ripercorrere le origini del «fenomeno» earnout e, anche forti degli approdi raggiunti nella letteratura economico-finanziaria, comprenderne la sostanza economica. Sul piano giuridico, in prima battuta, la comprensione prenderà le mosse dalla ricognizione dell’ampio contenzioso sviluppatosi sul tema della clausola di earnout nei sistemi di common law e segnatamente presso le corti del Delaware. L’analisi delle ragioni del conflitto, oltre a fornire un primo scorcio circa l’operatività dello strumento contrattuale, permetterà la «tipizzazione» delle controversie che affliggono la pattuizione di earnout, utile anche nel prosieguo del lavoro. Emergerà così la rappresentazione di una clausola, da un lato, suscettibile di innescare aspre e insidiose controversie, dall’altro, capace di favorire la crescita delle imprese attraverso l’incremento degli investimenti. Sebbene, infatti, la clausola afferisca agli strumenti a servizio dell’autonomia privata per operazioni principalmente apprezzate sul piano «interindividuale», le funzioni e il contesto di applicazione della clausola di earnout rivelano invece l’intrinseco legame anche e soprattutto con le ragioni dell’impresa. Il che trova conferma nel crescente impiego del meccanismo di earnout in vicende – quali aumenti di capitali, fusioni e offerte pubbliche di acquisto – suscettibili di modificare la struttura finanziaria della società e dunque apprezzabili anche su un piano «sociale/organizzativo».
Preso atto della pluralità degli ambiti di utilizzo, l’indagine proseguirà incentrandosi sulla clausola di earnout inserita nei contratti di alienazione di partecipazioni sociali, totalitarie o di controllo, che anche nella prassi commerciale italiana seguono il modello, mutuato dalla contrattualistica di common law, del c.d. Sale and Purchase Agreement (SPA); il quale appunto rappresenta il terreno elettivo di evoluzione della clausola. Trattandosi di espressioni dell’autonomia privata, caratterizzate da intrinseco polimorfismo e forte eterogeneità sul piano redazionale, lo studio si incentrerà anzitutto sui profili strutturali della clausola di earnout, sì da comprenderne i tratti e le caratteristiche essenziali. Dall’analisi strutturale risulterà anche l’esistenza di una moltitudine di elementi accessori, utilizzati dall’ingegneria contrattuale per arginare le menzionate problematiche di conflittualità e garantire il sinallagma genetico e funzionale di cui alla clausola di earnout.
Il passaggio successivo sarà proprio quello di analizzare, sul piano giuridico, la funzionalità della clausola e comprenderne gli interessi divisati. Lo studio dell’elemento causale farà emergere la rilevanza della «redditività» nelle operazioni di cessione di partecipazioni sociali totalitarie o di controllo, rendendo contezza della situazione di condivisione del rischio d’impresa consequenziale all’inserimento della clausola di earnout. In questo scenario, sarà quindi messa al vaglio l’evenienza che, in realtà, la ragione pratica della clausola sia quella tipica dei contratti con comunione di scopo, mediante cui le parti condividono i guadagni e perdite di un’attività d’impresa. Una prospettiva, però, che ben presto verrà esclusa, stante la distanza strutturale e causale dagli schemi contrattuali associativi e collaborativi. In tale contesto, fermo il carattere essenzialmente atipico della clausola di earnout, l’indagine proseguirà attraverso il sindacato di meritevolezza degli interessi ad essa sottesi, secondo i parametri tracciati dalla dottrina e dalla giurisprudenza.
Dalla ricostruzione della clausola di earnout quale meccanismo di determinazione del corrispettivo, che consente di «scambiare» la redditività prospettica, il passaggio successivo sarà volto alla ricerca della disciplina applicabile. In questa prospettiva, la ricostruzione dello statuto della clausola di earnout ruoterà attorno il carattere futuro e incerto dei molteplici accadimenti (trigger events), mediante cui il meccanismo permette alle parti la valorizzazione delle prospettive reddituali. Da qui l’analisi si appunta sul carattere condizionale della clausola, per verificare quali segmenti della disciplina di cui agli artt. 1353 segg. c.c. possano trovare applicazione. Il tema appare di tutta rilevanza tenendo conto tanto della questione dell’incompletezza, cui non sono immuni nemmeno i contratti altamente sofisticati, come quelli M&A, quanto delle controversie che originano dalla clausola di earnout.
L’ultima prospettiva di approfondimento considera la clausola di earnout nell’ambito delle operazioni straordinarie di carattere societario, quelle cioè che rilevano sul piano «organizzativo». In tale contesto, infatti, la clausola trova ingresso in atti – quali delibere assembleari e statuti societari – non più esclusivamente soggetti alle regole del diritto contrattuale, bensì segnatamente anche a quelle societarie, rendendo altresì necessaria la verifica di compatibilità tra i principi e le norme imperative del diritto societario e il meccanismo di earnout. Tale percorso d’indagine trova conferma nell’interesse della pratica notarile per la clausola di earnout, da ultimo manifestato nella Massima n. 170 del Consiglio Notarile di Milano in tema di aumento di capitale in natura «con earn-out».
Anche nel contesto degli aumenti di capitale in natura, si tratterà anzitutto di comprendere le ragioni di inserimento della clausola, che tuttavia riflettono le difficoltà, confermate dal dibattito dottrinale, in ordine al momento valutativo di alcuni beni «dinamici» – quale l’azienda – oggetto di conferimento. In secondo luogo, l’approfondimento riguarderà gli adattamenti strutturali di tali operazioni di aumento, dovute all’inserimento della clausola di earnout, nonché la loro compatibilità rispetto alla disciplina legale. Le principali tematiche affrontate concerneranno la relazione di stima di cui all’art. 2343 c.c., il prezzo di emissione richiesto dall’art. 2441, comma 6, c.c. e le conseguenze in punto di rilevazione contabile.
L’indagine proseguirà poi analizzando l’impiego della clausola di earnout nell’ambito dei conferimenti in denaro, che ad oggi apparirebbe circoscritto al contesto delle operazioni c.d. di venture capital, ove il finanziamento della startup si articola nei c.d. rounds di investimento. In tale scenario, la specialità degli interessi in gioco sembrerebbe aver indotto gli operatori all’impiego della clausola di earnout per esigenze diverse rispetto a quelle descritte in relazione agli altri ambiti, con differenze apprezzabili anche in ordine alla struttura e alla funzionalità della clausola medesima. Tale assunto sarà vagliato sempre avuto riguardo della complessiva operazione, nell’ottica di comprenderne la compatibilità rispetto ai vincoli posti della disciplina legale